黄益平：积极寻找合适时机增加汇率灵活性
扩大人民币汇率弹性一直是汇改的重要目标。2016年底召开的中央经济工作会议强调，稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则，也是做好经济工作的方法论；在稳的前提下要在关键领域有所进取。这意味着，进一步增加人民币汇率灵活性的时机选择非常重要。
中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、北京大学国家发展研究院副院长黄益平认为，并不是说浮动汇率机制好就可以随时实行浮动汇率，从2017年的经济形势来看，既有有利因素，也有不利因素，我们应当积极寻找合适的时机，增加汇率的灵活性。而对于人们普遍关注的外汇储备下跌问题，黄益平的看法是，基于外汇储备保障未来金融稳定的目的，目前我国汇率市场有一定的贬值压力，通过释放外汇储备来稳定市场，是可以理解的。
我支持尽快实现汇率灵活浮动的基本主张。汇率是宏观经济和经济结构的重要调节机制，无论对于推动国内、国际经济结构的转型，还是缓解资本流动的压力，汇率都可以发挥很重要的作用。管住资本、放开汇率，在目前情况下，这个主张有重要的现实价值。
在汇率政策方面，我们目前大概有三种选择：第一种是完全盯住一种货币比如美元或者盯住一篮子的货币；第二种是彻底放开，让汇率灵活浮动；第三种是中间道路，既不是完全放开，也不是完全盯住，即所谓的“有管理的浮动”。“有管理的浮动”汇率，在今天的执行当中确实会碰到诸多困难，但同时可能也是一种迫不得已的选择。为了应对较大的贬值压力，央行同时采取了三方面的措施：第一是允许一定程度的贬值，第二是用外汇储备干预汇率水平，第三是加强资本流动的管理。我们可以把这样一种状态看作“国际经济政策不可能三角”的一种中间形态，即自由流动的资本、稳定的汇率和独立的货币政策这三个方面同时都牺牲一点。
但这个政策形态可能是不稳定的，过去我们看到，央行不是在想方设法地打破单边升值的预期，就是在想方设法地打破单边贬值的预期。眼下看，干预外汇市场，就意味着外汇储备的减少，投资者就开始算再过多少个月外汇储备就会耗尽。而加强资本管制，实际上也让过去采取的很多人民币国际化的努力付诸东流。
这样看来，确实有必要让汇率成为经济调节的重要机制。这个主张与去年中央经济工作会议提出的汇率政策策略是一致的，一是增加汇率的弹性；二是保持相对稳定性。这两个表面看起来互相矛盾的策略其实在逻辑上是一致的，即在保持汇率相对稳定的基础上，逐步走向更加有弹性的、由市场决定的汇率制度。目标很清楚，就是清洁浮动汇率，但是争取在这个过程中不出现特别激烈的振荡。
国内外的改革经验告诉我们，汇率政策改革的时机选择十分重要，并不是任何时机都适合推出浮动汇率机制。当然适当时机的条件也不是绝对的，但起码应该避免市场普遍存在大幅度升值或者贬值的时候。
汇率作为一种资产价格，实际上是存在多重市场均衡的。而决定市场汇率的，既有经济基本面的因素，也有投资者预期的因素。所以我一向认为，要很好地把握汇率市场走势，一方面要懂宏观经济分析，另一方面还要懂心理学。过去一、两年市场预期发生了比较大的变化，除了中美货币政策产生分歧点、导致利率平价发生改变之外。还有其他一些因素如经济增速持续下行、金融风险持续上升等，大大降低了投资者对中国经济信心同时放大了他们对人民币贬值的预期。从一定意义上说，有时候外汇市场的变化是有可能自我实现的。所以，避免在汇率存在单向、大幅变动压力的时候放开管制，主要是担心过度超调。
有研究介绍了很多国家实行浮动汇率的实践，结论是即便出现大幅贬值，也不至于造成严重的经济、金融后果。这个事实描述没有问题，但这个结论是否能够用于直接指导中国的政策实践？我认为还是应该谨慎一些。目前看，汇率波动比较大而且没有造成金融风险的主要是成熟经济体，如加拿大、澳大利亚、韩国等。但新兴市场国家的经历可能不太一样，从上个世纪八十年代以来，新兴市场国家发生了上百次金融危机。其中的大部分国际收支危机跟资本的大进大出有关，也跟汇率体制有关。
比如我们可以看一下1997年泰国发生的金融危机，一开始当局一直试图抵制贬值的压力，到最后全线崩溃。这个例子给我们提供了一些重要的教训，持续被高估的汇率很难长期维持，一旦被迫放弃，汇率超调很容易造成国际收支的过度调整。有的学者认为我国外债比较少，所以不需要担心过度调整的问题。这个观点有一定的道理，但1997年泰国发生金融危机的时候，一开始往外跑的资金都是本国居民的。这个因素值得我们关注，特别是因为现在我国的系统性金融风险正在不断升级。过去我国的资本项目一直执行的是“宽进严出”的策略。但是现在国内居民（这里的居民指的是个人和企业），分散投资的意愿越来越强烈，从一定意义上来说，也会推动资本外流，同时造成贬值的压力。
研究还发现，在很多新兴市场国家，汇率贬值不会伤害经济，甚至还有助于贸易增长、经济复苏。我感觉这个框架更加适用于过去以贸易主导国际经济关系的时期，现在各国金融体系相对开放，在贸易渠道之外还要在增加一个投资渠道。假定货币贬值有利于出口但同时会导致资金外流，最终对经济的影响就不那么确定。可以猜测的是，对很多新兴市场经济而言，投资渠道的负面影响可能会大于贸易渠道的正面影响。所以结论是，最终应该走向灵活浮动的汇率体系，但改革的时机还需要谨慎选择。
如何看待最近我国外汇储备的调整？外汇储备的减少，在一定意义上加剧了国际投资者对人民币贬值的预期。还有一种看法，我国四万亿外汇储备是老百姓的血汗钱，是好不容易积累起来的，现在这样用外汇储备干预汇率，是对国际资产的极大浪费。
其实，我们可以根据最终的目的和积累的方法将各国的外汇储备分为不同的类别，我们可能需要将外汇储备区分为不同的类型，挪威、新加坡等国的外汇储备主要是投资类外汇储备，就是积累储蓄做投资，未来支持政府或老百姓的消费。而我国的外汇储备更多的是干预类外汇储备，当时积累外汇储备的目的，一是缓解人民币升值压力，二是防备未来的金融风险。具体的做法就是央行在市场上通过发行人民币购买外汇。购买的外汇可能来自本国居民，也可能来自非居民，但央行的资产负债表两边同时扩张，所以它不是简单地将国内储蓄转化为外汇储备。从理论上说，即使一个国家存在经常项目逆差，央行也同样可以通过干预外汇市场积累外汇储备。正是由于这个原因，我不赞成“央行可以把外汇储备分给老百姓”这个观点。外汇储备是央行资产负债表上的资产，如果把资产负债表分掉了，它的负债怎么办？如果一定要分，那跟央行直接印钱分给大家是一样的。
现在央行为了缓解贬值压力，在外汇市场的干预跟之前的操作正好相反，出售外汇、回收人民币。从统计上看，确实会体现为海外净资产的减少，但实际上是央行资产、负债两个方面的同时减少。从外汇储备的目的看，当初积累就是为了有朝一日需要用它来平抑市场、控制金融风险。央行在市场上卖出美元的时候，有可能被本国居民（个人或者企业）购买了，这样央行的外汇储备就会变成私营部门的海外净资产，可惜这些海外净资产的数字我们也不能完全掌握。但也有可能央行在市场上释放的外汇储备，被非本国居民购买。这样，我们的海外净资产会进一步减少。
但这并不意味着现在这样的干预没有问题，起码有三个方面的因素需要考虑：第一，过去央行积累外汇储备的时候，早年实际上是存在强制结汇政策的，这可能意味着外汇储备积累隐含了部分储蓄转化的特点。第二，积累外汇储备的目的是可以在有需要时稳定市场，但是如果一直单向、持续地干预市场，确实需要考虑这种干预的可持续性问题。第三，我国的系统性金融风险尚未很好地得到解决，金融改革的任务也还没有完成，现在还需要保持一笔比较大的外汇储备，来保障未来进一步开放时金融的稳定。
综合考虑各个方面的因素，我们还是应该想方设法寻找合适的时机，尽快地走向灵活浮动的汇率机制。但是这个机会到底会在什么时候，确实不好说。看2017年的经济形势，有有利的因素，也有不利的因素。
从有利方面看，短期看经济态势似乎已经稳住了。去年年初，全世界的投资者都认为中国经济硬着陆是世界经济最大的风险。今年没有这么悲观，预期已经有了改善，这可能就是个机会。此外，今年人民币的贬值压力可能也没那么大。我们是否可以抓住今年这个机会增加汇率的灵活性？不过我担心的是，人民币贬值压力、升值压力大的时候，动起来都比较困难，但一旦汇率稳定下来，有没有改革的动力。
从不利方面看，一是今年有一些重大的政治事件，也许稳定很重要。这个时候决策者是否会有意愿增加汇率的灵活性？二是美国到底对汇率和贸易政策采取什么措施？现在还是一个未知数，这些因素都会影响我们的汇率政策决策。
总体看来，我认为人民币走向灵活浮动是大势所趋，也迫在眉睫，但在改革的过程中需要特别防范汇率超调和过度调整的风险。
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